但在極端的環境下，兩個力量則是相互沖突的。當發現泰國國內的資產不再安全或者美元資產的吸引力增加，國際資本便會爭相地賣掉泰銖換成美元。泰國政府主要用兩個方式來維持固定匯率區間：（1）提高本國利率以增加泰銖的吸引力，（2）動用外匯儲備在固定區間的上限賣出美元買入泰銖。最終固定匯率區間能否維持得住，就主要取決于市場力量與政府力量的強弱對比，具體來說就是泰國的利率和可動用的外匯儲備規模是不是足夠吸收市場力量催生的美元買盤。過高利率往往極大地壓制本國經濟的增長，進而加速資本的流出。而如果外匯儲備不足，那么固定匯率制就將無法維持。
這就是20世紀90年代在泰國真實發生的事情：美聯儲進入了加息周期。這提高了美元資產的吸引力，進而吸引國際資本流出泰國。為了維持固定匯率區間，泰國政府在利率方面基本上跟隨美聯儲保持同步，同時又消耗了大量的外匯儲備。最終被迫在1997年7月2日放棄了固定匯率制度。
可見固定匯率制度的制約因素主要是國家外匯儲備的規模。而在極端的情況下，采用固定匯率制的國家往往只能被動地跟隨美聯儲而并沒有獨立的貨幣政策。
由此，1999年諾貝爾經濟學獎的獲得者羅伯特蒙代爾教授提出了著名的“不可能三角”理論:在實現資本流動自由、匯率的穩定和貨幣政策的獨立性三者當中，一個國家只能擁有其中兩項，而不能同時擁有三項。如果一個國家想允許資本流動，又要求擁有獨立的貨幣政策，那么就無法保持匯率的穩定。
三、浮動匯率制下存在貨幣政策的獨立性嗎
那么如果一個國家允許資本自由流動、允許匯率自由浮動，是否就意味著其能夠保持貨幣政策的獨立性呢？2022年的這一輪美元的上漲表明，這個問題的答案可能是否定的。
今年以來，美國的通脹沖擊到8%的高位。為了控制通脹，美聯儲連續大幅加息。聯邦基金利率區間從年初的0～0.25%提升375個基點至11月的3.75%～4.0%。
聯邦基金利率連續提升的結果是美債收益率和美元大幅上漲。美國國債收益率曲線整體大幅升高，10年期國債收益率從1.4%飆升到4.3%。美國整體利率的提升提高了美元的吸引力，帶動了美元指數從98上漲到115。
在這個過程中，實行浮動匯率制的國家是否實現了貨幣政策的獨立性呢？為了進行對比，筆者仍然選擇泰國作為觀測對象。泰國已經實行了浮動匯率制，泰銖的匯率跟隨美元波動。
在美聯儲于6月將加息幅度擴大至單次75BP后，泰國央行在8月和9月的貨幣政策會議中分別上調貨幣政策利率25個基點。并在其貨幣政策的報告中明確指出了物價上漲和發達經濟體貨幣政策的溢出效應是泰國經濟面臨的主要風險。
以上說明了驅動泰國央行在今年加息的其中一個主要因素是美聯儲的加息。泰國央行在一定程度上被動地跟隨著美聯儲的加息而加息，即泰國央行并沒有自身貨幣政策的獨立性。同時，雖然實行了浮動匯率制，但泰國的外匯儲備在美元強勢的環境下仍然下降了很多。
相似的情況還發生在英國、挪威、韓國、馬來西亞、菲律賓、墨西哥、巴西等實行浮動匯率制的國家。
選擇了浮動匯率制依然沒有自身貨幣政策的獨立性，這背后的邏輯筆者認為仍然在于泰國央行需要留住逐利的國際資本。而留住的方式依然是：（1）提高本國利率，（2）動用外匯儲備賣出美元買進泰銖。這與實行固定匯率制時的情況是非常相似的。
四、結論
以上的對比說明，在美元單一儲備貨幣體系下，非美國家是否能夠維持獨立的貨幣政策與其選擇什么樣的匯率制度并不相關。央行為了留住逐利的資本流出本國而提高本國貨幣的吸引力是決定一國央行在極端的情況下無法維持貨幣政策獨立性的主要原因。而極端的情況往往來自于美聯儲的連續大幅加息。
既然資本的自由流動制約著一國貨幣政策的獨立性，那么是否需要通過對資本進行管制加以解決呢。筆者認為這種方式是不可取也是不現實的。一方面，資本管制就意味著完全與其他國家割裂，在管制了資本的同時也限制了國際上的先進技術和物質資源。另一方面，在各個國家聯系越來越緊密的時代，資本管制是不現實的。即便選擇不開放資本項目，但由于貨物與貿易在國際間流通的必要性，經常項目也是必須開放的。人類對高收益的追逐也會自然地導致資本的流動。因此資本流動是沒有辦法避免的。
面對這種難題，非美國家可能的選項在于：（1）增強本國國內的經濟實力，減少本國經濟對于國際資本的依賴程度；（2）建立彼此之間具有低相關性的多元化的外匯儲備。
作者：崔文博，溫州銀行金融市場部
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