那么，A股要實現降低市場波動，健全資本市場功能，應該從哪些方面繼續努力呢？我們認為主要包括兩方面：一是在股票供給端，引導融資結構多元化并完善退市制度，二是在股票需求端，培育和壯大機構投資者。
2. 融資端：融資結構多元化 執行退市制度
通過全面注冊制提高融資主體多元化，反映實體經濟結構變遷。對比中美上市公司結構，A股中金融和周期行業占比較高，而美股中科技和消費占比較高。從2021年凈利潤占比看，A股金融+周期占比為68％，科技+消費為18％，而美股金融+周期為42％，科技+消費為49％。從最新總市值占比看，A股金融+周期占比為32％，科技+消費為44％，而美股金融+周期為25％，科技+消費為61％。長期以來，美股消費和科技行業占比高得益于美國經濟結構消費主導和推行注冊發行制。
從支出法看，美國個人消費占GDP比重從1980年的61％升至2021年的68％，消費產業主導經濟發展，反映到資本市場消費和科技行業占比高實屬應然。另外，從1980s年代開始，美國大力發展直接融資，VC、PE等股權投資基金積極為IPO前的企業提供融資，助推了微軟、蘋果、谷歌等一批世界級高科技企業崛起。根據美國全國風險投資協會統計，2021年全球風險投資總規模達6830億美元，其中美國位列第一，總規模為3422億美元，占比50.1％，而中國為1138億元、16.7％。由于美國IPO發行實行注冊制，風險投資有完善的退出渠道，這就使得一級市場與二級市場實現良性循環，融資結構更多元化，使得資本市場與實體經濟結構趨于一致。
相對而言，當前我國消費占GDP比重也不低，2021年達到54％，但是A股市場消費股占比并不高。而且，企業直接融資占比長期偏低，2021年非金融企業境內股票融資占社融比重為3.9％左右。加之，長期也來我國IPO發行實行核準制，這對企業財務要求較高，這就限制了部分未盈利高科技企業難以上市。從而，金融和周期行業公司在業績高點上市后，后續業績不及預期，從而A股業績波動也較大。
為降低A股業績波動，A股市場需要從股票發行端入手，著力推動融資結構多元化，降低金融周期行業公司占比。近年來，A股也積極推行了注冊制改革，科創板和創業板已經實行注冊制，設立北交所助力專精特新企業融資，新上市公司中科技和消費占比也在提升。截至2022/11/24，今年以來科技+消費公司IPO融資家數達到221家，占比達到62％，IPO融資額達到3534億元，占比達到66％，科技和消費公司融資已占大頭。展望未來，A股市場上市制度改革還有進一步優化的空間，全面注冊制改革有望得以落地，同時增強發行制度對消費和科技公司的政策導向，助推新興經濟的企業發展壯大。
嚴格執行退市制度，保障市場生態平衡。近年來我國建立起多層次市場體系，持續優化IPO流程，保持新股發行常態化，隨之而來的問題是退市制度遲遲未推進，A股上市公司家數大幅增長。按當年退市數量與上市公司總數之比衡量退市率，2010年以來美股歷年平均退市率已經達到7.1％，而同期A股僅0.25％。截止2022/12/12，不考慮美股SPAC發行上市公司，2010年以來美股每年通過IPO上市公司數量平均為279家、退市公司為253家，而A股分別為261家、11家，對比而言，美股上市和退市公司家數基本相當，而A股長期上市公司家數遠超退市公司家數。美股退市比例較高源于美股具備完備的退市制度，一般退市包括兩種情形：一是強制退市，這是因為上市公司無法達到相關財務標準或市場化標準，或違反交易所相關規定，二是自愿退市，這是源于上市公司出于私有化、并購重組、估值過低、交易量過低等經營發展原因自愿選擇退市。在選擇退市后，這些公司仍可能繼續交易，主要通過場外柜臺交易系統（OTCBB）和粉單市場進行。
當然，近年來A股退市制度改革也逐步深化并已經取得實質性進展，2021年A股退市20家公司，今年（截至2022/12/12）A股退市公司數已達50家，創歷史新高，這得益于2020/12/31滬深交易所正式發布“退市新規”。作為注冊制的配套制度，修訂后的退市規則已經可以對標美股。修訂內容包括：（1）完善退市指標，包括財務類指標、交易類指標、規范類指標和重大違法類指標，（2）簡化退市流程，包括取消暫停上市和恢復上市環節，取消交易類退市情形的退市整理期設置，將重大違法類退市連續停牌時點延后。未來隨著A股退市制度嚴格執行，A股有望實現優勝劣汰的自我凈化，上市公司整體質量得以提高，優化市場資源配置效率。
3.投資端：培育機構投資者
相對美股，A股機構投資者占比偏低。對比美股， A股長期以來投資者結構中散戶占比偏高，而機構投資者占比偏低，從交易特征看散戶投資者換手率高而機構投資者換手率低，這就導致A股市場波動性比美股更高。根據中國基金報援引天相投顧數據，2021年納入統計的封閉式、股票型開放式和混合型開放式（不含指數型封閉式、指數型開放式、混合型保本基金）的整體平均換手率為2.41倍，而全部A股為6.19倍，機構投資者換手率處于較低水平。在總市值口徑下，我們測算22Q3散戶投資者占比為14.8％，法人為38.1％，自然人為10.5％，機構投資者為18.4％，A股機構投資者占比不高，與美國仍有較大的差距。根據美聯儲數據，22Q2美股市值中散戶、自然人及非營利組織持股市值占比為40.0％，機構投資者為59.1％（其中較大的機構投資者如共同基金占比為19.0％、外資為16.8％、養老金為10.0％、ETF基金為7.6％）。美股機構投資者規模如此龐大得益于1980年以來美國以養老金為代表的長線資金入市，機構投資者占比從1970年的20％升至2000年的63％。
政策助力培育機構投資者。近年來我國監管層正在積極引導長線資金進入A股，助力培育機構投資者。10月26日，人力資源社會保障部、財政部、國家稅務總局、銀保監會、證監會聯合印發《個人養老金實施辦法》，這是規范發展第三支柱養老保險的重要舉措。其他引導長線資金入市的舉措仍需進一步推進，比如：
首先，銀行理財和保險資金配置權益比例仍可進一步擴大。雖然短期內權益類資產的波動率較大，但拉長時間來看收益率明顯高于其他資產，以社保資金為例，在2005年至2021年的年化投資收益率（涵蓋固收和權益等多資產投資的復合收益率）達到了9.7％，相較而言同時期內我國10年期國債利率的中樞僅為3.5％。因此，對于負債久期較長的資金而言，加大權益類資產的配置力度能夠有效增厚利潤。社保基金高投資收益率背后主要源自于較高的權益配置倉位，我們此前在《各類投資者的倉位分析-20220516》中推算過，社保基金自身的股票倉位大約在25％-35％左右。相較而言，截至22Q2銀行理財產品投資權益類資產的比例僅3.2％，22Q3商業保險資金中僅12.1％投資于權益，此外我國養老金體系中個人養老金的發展還處于初期階段，前述這些資金入市的空間還很大。
其次，對于投資表現亮眼的社保基金，可以考慮通過國有資本劃轉的方式來擴大社保基金的資產規模。目前社保基金僅可獲得劃撥國有股份的分紅收入，而若賦予社保基金將劃轉國有股份變現的能力，使得社保基金可以用資本收益來填補收支缺口，則未來社保基金入市的資金規模也有望相應增加。
最后，鼓勵更長封閉期的封閉式公募產品的發行同樣有利于引導資金進行長線投資。截至22Q3，A股開放式公募基金資產總額為23萬億，而封閉式基金僅為3萬億，其中封閉期為1年內（含1年）的基金資產總額及占比為2.0萬億元、60％，1-2年期基金為0.19萬億元、6％，2-3年期基金為0.24萬億元、7％，3年期以上基金為0.88萬億元、27％，可見大部分封閉式基金封閉期都偏短。從長遠的角度來看，封閉期較長的公募產品帶來的投資體驗感其實更佳，以萬得普通股票型基金指數來計算，投資者從2004年起任意時間點購入基金并持有一年，取得正收益率的概率僅68％，購入基金并持有3年，取得正收益的概率提升至81％，購入基金并持有5年，取得正收益的概率提升至92％。同時，較長的基金封閉期能夠避免基民頻繁的申購贖回，進而使得基金經理能夠進行更加穩健且長期的布局，并減少諸如追漲殺跌等不利于資本市場長期健康發展的投資方式。
風險提示：海外地緣沖突加劇引發市場調整，美聯儲加息節奏超預期。
來源:金融界
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