我們梳理一下2022年以來人民幣兌美元匯率的走勢可以發現，2022年至今人民幣兌美元匯率出現三波大幅貶值。第一波為2022年3月1日至2022年11月4日，人民幣兌美元匯率中間價由6.3014下降至7.2555，貶值幅度高達15.1%；第二波為2023年2月2日至2月27日，人民幣兌美元匯率中間價由6.7130下降至6.9572，貶值了3.6%；第三波為2023年5月11日至6月30日，人民幣兌美元匯率中間價由6.9101下降至7.2258，貶值了4.6%。
我們根據人民幣兌美元匯率與有效匯率、美元指數、美中利差、資本流動的相關性強弱的分析中，發現人民幣兌美元匯率在2023年5-7月的貶值原因與2022年和2023年2月的兩波貶值原因不相同。我們分別就上述四個因素做細致的分析。首先，從有效匯率視角分析，前兩波貶值僅是人民幣兌美元貶值，第三波為人民幣對美元和對貨幣籃同時貶值。具體而言：2023年3月31日至7月14日，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數從99.8降至95.94，貶值幅度為3.9%。2023年7月14日，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數下跌至95.94，與2023年上半年高點（2023年2月10日的100.53）相比下跌了4.6%，與2022年高點（2022年3月11日的106.79）相比下跌了10.2%，與2022年最低點（2022年11月30日的97）相比還下跌了1.1%。換言之，在2022年和2023年2月的兩波貶值期間，人民幣僅對美元貶值，對貨幣籃并未顯著貶值。而在2023年5-7月，人民幣對美元和對貨幣籃同時顯著貶值，這說明該時期內人民幣匯率是在全面走弱。
其次，從美元指數視角分析，在2022年、2023年2月的兩波貶值期間，人民幣兌美元匯率中間價與美元指數的走勢相關性很強。在2023年5-7月第三波貶值期間，人民幣兌美元匯率中間價與美元指數的走勢相關性減弱。值得關注的是，在2023年6月上中旬，雖然美元指數明顯下行，但人民幣兌美元匯率繼續顯著貶值。更重要的是，雖然2023年6月底人民幣兌美元匯率也跌破了7.2，但同期內美元指數的高度明顯弱于2022年第4季度。在2023年7月13日，美元指數甚至下降至99.76，但人民幣兌美元匯率仍處于7.1527的低位。
再次，從美中利差視角分析，2022年至今人民幣兌美元匯率中間價變動與美中利差變動相關性較強。2022年、2023年2月的兩波貶值期間，美中利差變動均基本上領先于人民幣兌美元匯率中間價的變動。但是，2023年5-7月第三波貶值期間的后半段，美中利差變動明顯滯后于人民幣兌美元匯率中間價的變動。換言之，美中利差變動可以有效解釋2022年、2023年2月的兩波貶值，但不能解釋2023年5-7月份人民幣兌美元匯率的貶值。
最后，從資本流動視角分析，美中利差擴大會影響資本從我國流出，進而給人民幣匯率造成較大貶值壓力。從國際金融協會（IIF）公布數據來看，2022年人民幣兌美元匯率貶值期間，我國遭遇了史無前例的大規模資本流出，且資金從債市流出的規模遠大于股市。2023年，外資依然是從中國債券市場流出為主。比較來看，2022年與2023年5-7月人民幣兌美元匯率雖然都“破7”，但是在2023年5-7月第三波貶值期間，外資從中國債市和股市流出的規模遠小于2022年貶值期間的資金流出規模。由此可見，2022年貶值與跨境資本外流有很強的相關性；相對而言，2023年5-7月第三波貶值與跨境資本外流相關性較弱。
總體而言，前兩波貶值主要是外部原因所致，美元指數顯著走強與美中利差擴大是主因。2023年5-7月第三波貶值主要是內部因素所致，中國經濟增長動力放緩是主因。
《領導文萃》：如您所述，2023年5-7月人民幣兌美元匯率貶值主要是內部因素（中國經濟增長動力放緩）所致。您是從哪些方面得出此判斷的？
張明：我認為當前中國經濟增長存在國內總需求不足造成經濟增速顯著低于潛在增速、經濟復蘇不及預期，中國經濟增長動力放緩的情況。我們可以從如下四組數據得出該判斷。
第一，從“三駕馬車”的增長格局而言，固定資產投資增速的回落最為顯著。2023年3月，固定資產投資累計同比增速為5.1%，其中制造業、房地產、基建三大投資累計同比增速分別為7.0%、-5.1%與8.8%。到2023年6月，固定資產投資累計同比增速下降至3.8%，上述三大投資累計同比增速分別下降至6.0%、-6.7%與7.2%。以美元計價的出口同比增速回落也很顯著，由2023年3月的11.4%下降至6月的-12.4%。雖然受同比因素推動，2023年3月至5月的社消零同比增速均超過10%，但5月的增速也從4月的18.4%回落至12.7%，6月更是降至3.1%。
第二，價格指數持續下行。2023年，CPI同比增速由1月的2.1%下降至6月的0.0%，核心CPI同比增速由1月的1.0%下降至6月的0.4%，PPI同比增速則由1月的-0.8%下降至6月的-5.4%。值得注意的是，PPI同比增速的下降意味著企業真實融資成本的快速提升，這會對未來工業生產與制造業投資產生負面影響。
第三，年輕人失業率持續攀升。2023年1月至6月，雖然調查失業率由5.5%下降至5.2%，但16-24歲群體的調查失業率卻由17.3%上升至21.3%，創下有記錄以來的新高。
第四，高頻金融數據顯示經濟增速下行與內部需求不振。一方面，狹義貨幣M1同比增速由2023年1月的6.7%下降至6月的3.1%，M1與M2的剪刀差則由2023年1月的5.9%擴大至6月的8.2%。另一方面，2023年6月社會融資規模同比增速下跌至-19%，人民幣貸款同比增速小幅增長至6%。
《領導文萃》：您分析指出，2022年、2023年2月的兩波貶值期間人民幣兌美元匯率中間價與美元指數的走勢相關性很強。您如何看未來一段時間的美元指數走勢？
張明：我們首先來回顧一下美元指數在2023年二季度的走勢情況。在2023年第二季度，美元指數總體在99-105的區間內波動。2023年3月31日至7月17日，美元指數從102.6貶值至99.9，貶值幅度為2.6%。2023年7月13日，美元指數跌至99.76。這是美元指數自2022年4月12日以來首次跌破100。
我們可以發現在2023年第二季度，美元指數在波動中走弱的原因在于兩個方面：一是美元指數的六大構成貨幣呈現升值行情。美元指數由六大貨幣構成，幣別指數權重分別為歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。2023年3月31日至7月17日，除了日元兌美元匯率貶值外，英鎊、瑞士法郎、歐元、加元、瑞典克朗對美元分別升值了6%、6%、3.7%、2.3%和1.2%。二是美國通貨膨脹大幅下降，美聯儲加息節奏將放緩或暫停。2023年6月，美國CPI同比增長3%。相較于2022年6月的高點，美國通貨膨脹率呈現大幅下降趨勢。但美國核心CPI同比增長4.8%，仍處于相對高位。我認為不要對美國核心通脹數據的回落過于樂觀。未來一段時間，美聯儲仍會堅持將通貨膨脹率恢復到2%的目標上。但美聯儲加息節奏將明顯放緩或將暫停加息。即便美聯儲在2023年未來兩個季度仍將加息1-2次，但已基本見頂。我認為，未來一段時期，美元指數與長期美債利率總體上仍將維持高位盤整態勢。
《領導文萃》：未來一段時間，人民幣匯率走勢，您如何看？
張明：我認為，未來一段時間人民幣兌美元匯率走勢需考慮內外部因素的疊加影響，但內部因素仍占主導地位。從外部因素來看，雖然近期美國勞動力市場與名義通脹數據有所走弱，導致美元指數跌破100，但不要對美國核心通脹數據的回落過于樂觀。2023年下半年，美元指數與長期美債利率總體上仍將維持高位盤整態勢。從內部因素來看，隨著基期效應的減弱，2023年下半年中國經濟走勢很大程度上取決于宏觀政策走向。
我認為，2023年下半年主導人民幣兌美元匯率走勢的主要因素仍是內部因素。未來一段時間，中國經濟走勢的相對強弱將直接影響人民幣兌美元匯率走勢。在樂觀情景下，如果中國經濟環比增速在2023年的剩余時間內顯著走強，那么人民幣兌美元匯率有望止跌回升。在悲觀情景下，如果中國經濟環比增速在2023年的剩余時間內繼續走弱，那么人民幣兌美元匯率可能繼續貶值。
《領導文萃》：人民幣匯率大幅貶值，特別是人民幣匯率破7，可怕嗎？我們該如何看待人民幣匯率貶值？
張明：基于我對外匯市場的長期觀察，我認為人民幣兌美元匯率貶值并不可怕，市場不必過度擔憂。但是，比起人民幣匯率貶值，市場上的匯率貶值預期更值得關注。如果人民幣匯率貶值了，但是外匯市場上的貶值預期沒有消除，那才是更加不利的局面。歷史上，中國在1994年和2015年進行了兩次重要的人民幣匯率制度改革，提供一個很好的例子。
我們首先來看1994年“匯改”。1994年初，中國外匯市場上存在“一市兩價”的情況。當時，中國央行的官方匯率是1美元兌5.8元人民幣，外匯調劑市場匯率是1美元兌8.7人民幣。中國央行進行外匯制度改革，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。中國央行將官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，將中國境內所有本外幣轉換均使用1美元兌8.7人民幣統一匯率。這意味著，中國央行讓匯率一次性貶值接近50%。
這次人民幣匯率的大幅貶值對中國經濟有產生嚴重的負面影響嗎？從實踐來看，這次“匯改”不僅沒有給我國經濟造成嚴重的負面沖擊，反而促進了我國經濟發展。1994年“匯改”非常成功。這次人民幣匯率的大幅貶值不僅沒有讓我們國家的國內通貨膨脹失控，還大大促進了出口導向型制造業的發展。
為什么幅度如此之大的貶值反而還有利于我國經濟呢？這主要是因為中國央行將人民幣匯率一次性調整到位，這種貶值反映出了當時市場上的觀點，這次貶值漂漂亮亮地打消了外匯市場貶值預期。1994年匯率并軌是我們國家外匯史上非常難得的讓人民幣匯率一次性大幅貶值的重要嘗試。
我們再來看中國歷史上另一個重要的“匯改”，一個離我們更近的案例，也就是2015年的“811匯改”。
在2015年8月11日，中國央行進行了一個重要匯率制度改革。中國央行對外公布這次“匯改”的目標是要“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”。簡單來說，中國央行希望通過匯改讓人民幣匯率更多地由市場來決定。中國央行是怎么做的呢？中國央行強調人民幣匯率中間價報價要參考前一日收盤價，也就是每個工作日外匯市場上人民幣匯率的中間價要等于前一日的收盤價。
中國央行讓人民幣匯率更多地由市場來決定，這個初衷是好事。但是很遺憾的是，這個“匯改”消息一出來后，人民幣匯率就開始貶值。
我們簡單看一下，從2015年8月11日“匯改”開始算起，到了2017年1月3日，人民幣兌美元匯率中間價從6.2298貶值到了6.9498，人民幣兌美元匯率中間價大概貶值了12%左右。這個貶值幅度聽起來好像不少，可是與剛剛我們聊到的1994年匯率并軌時期貶值50%比起來，這個貶值幅度似乎不是那么大。但是，比起貶值幅度，貶值預期更加讓中國央行棘手。“811匯改”帶來了強烈的人民幣匯率貶值預期。人民幣匯率貶值預期不斷強化導致大量資本外逃。于是，中國央行不得不使用外匯儲備干預外匯市場、收緊資本外流管制、干預香港離岸市場等手段來穩定人民幣匯率。
我們剛剛講到中國央行進行“811匯改”的初衷是想讓人民幣匯率更多地由市場來決定，但由于“811匯改”沒有徹底打消外匯市場上人民幣匯率的貶值預期，迫使中國央行不得不入市干預。這造成“811匯改”事實上未能實現最初的目標，而且外匯市場上一度形成了人民幣匯率貶值預期與短期資本外流相互交織和強化的不利局面。
我們再進一步分析，為什么“811匯改”會有如此強烈的貶值預期？值得注意的是，外匯市場上的貶值預期往往是日積月累的。在2015年“811匯改”之前，在中國國內經濟基本面和國際資本流動影響下人民幣有貶值趨勢，由于當時的人民幣匯率制度不夠靈活，人民幣匯率貶值預期一直沒有被釋放出來。
總結而言，我們對比1994年匯率并軌和2015年“811匯改”可以發現，比起人民幣匯率大幅貶值，外匯市場上貶值預期更值得我們關注。
《領導文萃》：2023年，人民幣兌美元匯率大幅貶值引發市場各界人士關注，中國央行會采取措施穩定外匯市場嗎？
張明：我們可以看到市場各界人士對人民幣匯率貶值比較關注。人民幣兌美元匯率過快貶值可能會引發市場上持續貶值預期，引發外匯市場羊群行為。我認為中國央行當前有充足的政策工具和政策空間進行應對。例如，中國央行可通過重啟逆周期因子、提高遠期售匯準備金、降低外匯存款利率、加強短期資本流出管制等措施來穩定匯率。
2023年7月以來，中國央行已經陸續啟用政策工具來穩定外匯市場。其一，中國人民銀行、國家外匯局決定將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25上調至1.5，于2023年7月20日實施。其二，9月1日，為提升金融機構外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2023年9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的6%下調至4%。其三，我們研究團隊測算發現，中國央行有啟用逆周期因子的跡象。中國央行目前并不公布逆周期因子。筆者試圖用人民幣匯率三因子定價模型擬合逆周期因子。當模型擬合出的逆周期因子調節幅度大于0.5%時，表示中國央行啟用逆周期因子的概率較高。2023年6月底至7月初，我們的模型觀測到中國央行有啟用逆周期因子的跡象，但逆周期因子調節幅度遠小于2022年9-11月人民幣兌美元匯率大幅貶值期間的調節幅度。
《領導文萃》：您分析中國央行近日有啟用逆周期因子的跡象。敢問什么是逆周期因子？逆周期因子的作用是什么？我們如何理解逆周期因子。
張明：逆周期因子是一個特別的工具。它往往是在人民幣匯率出現大幅貶值期間時使用。
首先，我們來看看逆周期因子引入的背景。剛剛我們分析到2015年“811匯改”后，中國外匯市場上一直存在人民幣匯率貶值預期。中國央行為了打消人民幣匯率貶值預期做了非常多的努力。比如說，動用外匯儲備來穩定外匯市場。
除此之外，中國央行還在人民幣匯率中間價改革方面作出了很多努力來抑制人民幣匯率貶值預期。2015年“811匯改”是將人民幣匯率中間價等于前一日收盤價。2016年初，中國央行在人民幣匯率中間價中再多考慮一個因素“一籃子貨幣匯率變化”，被稱為雙因子定價模型（中間價=收盤價+一籃子貨幣匯率變化）。雙因子定價模型推出后，人民幣匯率貶值預期有了一定的緩解，但是貶值預期沒有被徹底根除。那怎么辦呢？中國央行在雙因子定價模型基礎上，再加入一個考慮因素，也就是我們談到的“逆周期因子”。2017年5月，中國央行宣布，人民幣匯率中間價等于前一日收盤價加上一籃子貨幣匯率變化加上逆周期因子，被稱為三因子定價模型。逆周期因子引入后，人民幣兌美元匯率的單邊貶值預期終于被削弱，并最終消失，人民幣兌美元匯率進入了雙向波動的時期。
從2017年至今，中國央行官方公布啟用過兩次逆周期因子。當前，中國央行宣布逆周期因子已經退出使用。在外匯市場出現大幅貶值預期時，中國央行會啟用逆周期因子應對人民幣匯率的大幅貶值。例如，2017年5月、2018年中美貿易戰、2022年3月以來美聯儲陡峭加息這三個時期，中國央行都啟用了逆周期因子應對人民幣匯率大幅貶值。
我的研究團隊對逆周期因子做了詳細的研究，我們發現相對于官方公布時間，中國央行在2017年5月至2019年9月兩次啟用逆周期因子期間，逆周期因子調節都呈現出了提前開始和滯后結束的情況，調整幅度呈現逐漸收窄的趨勢。而且第二次逆周期因子的調節幅度大于第一次。兩次逆周期因子調節均對人民幣匯率波動產生了抑制作用，但加劇了離岸市場人民幣貶值預期。基于研究發現，我認為逆周期因子作為穩定匯率波動的政策工具，在短期內適當使用較為適宜。逆周期因子一定程度上保持了中國央行干預匯率的能力。在短期內可以發揮穩定匯率的作用，但這會帶來更多的不確定性與不透明。所以，我認為，逆周期因子的使用注定是一種過渡時期的匯率安排。
《領導文萃》：中國央行在《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》中明確表示，將堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，優化預期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。當前，中國央行為什么會實施這種具有中國特色的匯率制度？中國央行一直都是實施該匯率制度嗎？
張明：人民幣匯率制度改革一直以來都是國內外關注的焦點議題。截止目前，
中國是全球前10大經濟體中唯一一個沒有采用自由浮動匯率制的國家。當下的中國為什么沒有像其他國家一樣實施自由浮動匯率制度？對該問題的解答，我們需了解人民幣匯率制度改革的歷史。我們只有了解人民幣匯率制度改革的歷史演進歷程，才能更好地理解中國當下的匯率制度，厘清人民幣匯率制度改革的未來走向。
梳理人民幣匯率制度改革的歷史演進歷程，我發現自1994年以來人民幣匯率制度改革大致經歷了三個階段，這三個階段大致持續十年時間。在這三個階段，中國央行分別圍繞著匯率并軌、波幅擴大和中間價改革進行人民幣匯率制度改革。
第一階段發生在1994年至2005年上半年。我把這個階段的“匯改”稱為人民幣匯率制度從雙軌制向單一匯率制轉型的過渡階段。這個時期，中國央行匯率制度改革的主要目標是“穩定匯率，增加儲備，建立統一、規范的外匯市場”。標志性匯改事件是1994年匯率并軌。
當時，中國外匯市場上存在官方匯率（1美元兌5.8元人民幣）與外匯調劑市場匯率（1美元兌8.7人民幣）并存的情況，這種“一市兩價”的外匯市場格局已經沒法適應當時我國經濟發展需要。1994年，中國央行開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。中國央行將官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，境內所有本外幣轉換均使用統一匯率，即1美元兌8.7人民幣。
我認為這次匯改是相當成功的。1994年匯率并軌從制度上解決因為雙軌制而引發的外匯市場尋租與腐敗行為的問題。
第二階段發生在2005年下半年至2015年上半年。我把這個階段的“匯改”稱為人民幣匯率制度實行有管理浮動匯率制的嘗試階段。這個時期，中國央行“匯改”的主要目標是“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”。標志性匯改事件是2005年“721匯改”。這次“匯改”，中國央行將人民幣兌美元匯率一次性升值2%，從8.28上升至8.11，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。“721匯改”的后續改革主要圍繞擴大匯率波幅展開。我認為2005年“721”匯改僅僅取得了階段性成功。該階段“匯改”期間，由于受各種因素影響，中國央行對人民幣匯率制度改革沒有一次調整到位，導致人民幣兌美元匯率變動不能順應市場供求的變動進行調整。
第三個階段發生在2015年下半年至今，我把這個階段的匯率制度改革稱為人民幣匯率中間價改革的調整與重要嘗試階段。該階段，中國央行匯改的思路是讓人民幣兌美元匯率的中間價（開盤價）定價機制更加市場化，即“完善人民幣匯率市場化形成機制，強調市場在資源配置中發揮決定性作用”。標志性匯改事件是2015年“811匯改”。2015年“811匯改”，中國央行強調中間價報價要參考前一日收盤價，實施“中間價=收盤價”的單因子定價機制。2016年初和2017年5月，中國央行在單因子定價機制基礎上陸續加入“一籃子貨幣匯率變化”和“逆周期因子”，逐漸形成了雙因子定價機制（中間價=收盤價+一籃子貨幣匯率變化）和三因子定價機制（中間價=收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子）。我認為，2015年“811匯改”的方向是正確的，但本次匯改難言獲得全功，匯改時機選擇值得商榷。
總結而言，人民幣匯率制度并非一成不變。1994年以來，中國央行會根據國內外宏觀經濟形勢需要不斷地對人民幣匯率制度進行改革。
《領導文萃》：人民幣匯率制度改革有哪些成功經驗？我們該如何把脈人民幣匯率制度改革的底層邏輯？
張明：我們回顧人民幣匯率改革歷史發現，中國央行一直在尋求市場導向與金融穩定的結合，在此過程中逐漸形成了具有中國特色的人民幣匯改道路。我將其歸納為如下四條經驗：
第一，中國央行在進行人民幣匯率制度改革時，始終堅持漸進式“匯改”策略。從1994年至今，中國央行根據國內外宏觀環境的變化，人民幣匯率制度改革經歷了匯率并軌、擴大波幅與中間價改革的結構性演進歷程。基于對人民幣匯率制度改革的長期觀察，我發現人民幣匯改雖然采取漸進式“匯改”策略，但是人民幣“匯改”并未“偏航”，人民幣“匯改”的方向是一以貫之的。我認為這個策略非常有效。中國央行采取漸進式匯改策略有利于以時間換空間，降低匯改失敗帶來的負面沖擊。
第二，在歷次“匯改”過程中，中國央行通常會努力避免人民幣兌美元匯率在短期內大起大落，中國央行會努力降低匯率超調對外貿與外資造成的負面沖擊。例如，在1997年亞洲金融危機和2008年金融危機爆發后，中國央行都實施了讓人民幣匯率暫時性盯住美元的措施。
第三，在推進國內金融改革與匯率制度改革的過程中，中國央行始終保持著適當的資本賬戶管制。中國央行會通過適當的資本賬戶管制來避免匯率短期內過度波動。例如，2015年“811匯改”后，中國央行為抑制了人民幣匯率貶值預期惡化與短期資本外流加劇的惡性循環，中國央行顯著收緊了對短期資本外流的管制。
第四，中國政府會通過國內結構性改革為“匯改”成效提供有力保障。例如，1994年匯改和2005年“721匯改”的效果更為成功，這一定程度上受到了重大結構性改革的保障。我認為國內重大結構性改革的推進有助于增強微觀主體信心、推動經濟增長、讓人民幣匯率保持強勢，從而有助于為后續匯改提供有力保障。
《領導文萃》：人民幣匯率制度改革未來會按著什么樣的路線圖發展？有具體的改革路線圖幫助我們按圖索驥嗎？
張明：我認為對上述問題的回答，我們可以從如下三個角度進行思考。第一個角度是人民幣匯率制度改革的終極目標是什么？第二個角度是當前國內外宏觀環境是否有利于匯改終極目標的實現？第三個角度是若是終極目標暫時無法實現，過渡期匯率制度選擇及其保障措施是什么？
我認為人民幣匯率制度改革的終極目標是實現自由浮動。從國際實踐來，目前全球排名前10位的經濟體有9位都選擇了自由浮動匯率制度。當前，中國是唯一沒有采取自由浮動匯率制度的國家。這意味著，中國未來也將走向自由浮動。因此，實現自由浮動是人民幣匯率制度改革的終極目標。
目前，復雜的國內外宏觀環境阻礙短期內匯改終極目標的實現。在過渡期內，我建議設立人民幣籃子匯率的年度寬幅目標區制度，并輔之以必要的資本流動管制。例如，設定人民幣對CFETS貨幣籃子匯率指數每年±10%的目標區。只要人民幣籃子匯率的升貶值幅度處于一年10%以內，中國央行不進行任何干預，讓匯率完全由市場供求來決定。只有等一年內人民幣籃子匯率波動超過正負10%，中國央行才選擇進行干預。這種匯率制度有利于增強人民幣匯率定價機制的靈活性與透明度、防止短期內匯率大起大落以更好地穩定市場預期。
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