美國中央銀行制度演進及啟示-員工福利網

為實現充分就業與穩定物價雙目標，美聯儲貨幣政策工具更加豐富。1979—1987年，以弗里德曼為代表的貨幣主義在美國宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴大，調整貨幣供應的主要工具是通過調整非借入準備金率，使貨幣總量控制在合理范圍內。

1987—2002年，美聯儲貨幣政策重新以真實利率作為中介目標，貨幣政策工具相應出現調整。2008年國際金融危機爆發，美聯儲集中運用公開市場操作，迅速下調有效聯邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，簡稱EFFR）。此后，為進一步釋放市場流動性，美聯儲進行一系列貨幣政策工具創新，開啟量化寬松之路。

美國中央銀行制度呈現的新特征

（一）錨定平均通貨膨脹目標制

2020年以來，美聯儲通脹目標由絕對通脹目標制轉變為彈性平均通脹目標制。在錨定長期通脹目標的前提下，提高對通脹的容忍度。2000—2012年，由于美聯儲關注到日本通縮造成的巨大經濟壓力以及日本政策利率接近零界限對貨幣政策的限制，相比于通脹風險，美聯儲更加擔憂通縮風險。2012年，美聯儲首次發布《長期目標和貨幣政策戰略聲明》，明確宣布2%的“對稱式通脹目標”。

2020年8月，美聯儲主席鮑威爾宣布對貨幣政策框架進行調整，提出靈活的“平均通脹目標制”新型貨幣政策框架，允許階段性的通脹在2%之上，允許通脹階段性“超調”。與“對稱式通脹目標”相同的是，“平均通脹目標”也是2%的物價上漲目標，不同的是后者允許“一段時間內”物價漲幅超出2%，因為更高的通脹率能用來抵消“一段時間內”通脹率低于2%的時期。

（二）泰勒規則指示性作用減弱，貨幣政策操作呈現相機抉擇特征

2008年國際金融危機后，泰勒規則受到一定沖擊，聯邦基金利率調整與理論預期值的吻合度明顯下降，呈現階段性失效。在此背景下，美聯儲對泰勒規則相關系數進行多次修正，提高泰勒規則更準確的解釋和預測力（表1）。2020年新冠疫情暴發，疊加地緣政治危機的影響，美國通脹大幅走高。如按泰勒規則計算，美聯儲的加息周期應當在2021年開啟。

但在新貨幣政策框架下，美聯儲對通脹的容忍度提高，加之疫情后美國經濟復蘇并不穩定，進一步模糊了美聯儲進行利率調整的臨界點，泰勒規則指示性作用明顯減弱。同時，外部環境和供給端的不確定性，導致美國通脹回落的速度難以判斷，美聯儲貨幣政策操作更多呈現“相機抉擇”特征，導致其在本輪加息周期中的決策透明度和可預測性有所降低。

（三）貨幣市場基金在貨幣政策傳導中發揮關鍵作用

2008年全球金融危機后，美聯儲量化寬松政策促使商業銀行超額準備金規模飆升，美國利率調控體系由量化寬松前準備金相對稀缺的利率走廊模式轉向量化寬松后準備金充裕的模式。由于市場流動性較為寬裕，商業銀行拆入資金存入美聯儲獲取超額存款準備金利率（IOER）的套利交易大行其道，使得聯邦基金利率長期低于IOER，無法真正成為“利率下限”。

在準備金盈余背景下，商業銀行減少在聯邦基金市場的融資需求，導致聯邦基金市場交易量逐漸萎縮，而回購市場交易量快速增長，截至2021年底，美國回購市場規模超過4.4萬億美元。作為回購市場中主要的資金提供者，貨幣市場基金成為美元流動性傳導的重要樞紐，其資金流變化直接反映和影響美元流動性。

個人投資者美國貨幣市場基金最主要的負債來源，企業也將其多余的資金投資于貨幣市場基金。貨幣市場基金將這類資金通過回購市場等流向經紀交易商，并通過經紀交易商投資于對沖基金、抵押型房地產信托投資基金、聯邦住房貸款銀行（Federal Home Loan Banks，簡稱FHLBs）和政府支持企業（Government-Sponsored Enterprise，簡稱GSEs）等機構投資者（圖2）。在該機制下，投資者手中的美元經由貨幣市場基金流向銀行、交易商以及機構投資者等，最終流向借款人，完成美元流動性的傳導。

這一時期，貨幣政策對金融市場及宏觀經濟的作用并未被充分利用和體現，主要反映在：第一，成立之初的美聯儲尚未被賦予調整準備金的權力，未意識到公開市場操作的重要性。第二，為滿足戰爭開支，美國財政部的政府債券被列為美聯儲再貼現的合格抵押品之一，大幅度刺激了美國貨幣存量快速增長。第三，美聯儲通過提高貼現率來應對不斷上漲的通脹壓力。然而貼現率越高，商業銀行就越難以利用貼現窗口取得信貸，貨幣供給就越缺乏彈性，但貼現率是這一時期美聯儲最主要的貨幣政策操作工具。