吳曉求：高度重視資本市場資產供給端的制度改革

總的來說，財富管理主要是由這四方構成，其中，最重要的是投資需求和資產供給，其他都是為需求和供給的效率提供服務。

03 中國財富管理行業存在的問題

1.財富管理機構專業能力不足、綜合信用能力差

在財富管理機構中，一般來說，券商和私募專業水平相對比較高，其他機構的專業能力則相對較差。公募基金的激勵機制設計有問題，虧損很大還能拿到豐厚傭金的制度設計，本質上是漠視投資者利益的。整體而言，私募相對而言更有優勢一些。不少人在思考市場不好時會把原因歸咎為量化投資，認為量化把原來的邏輯完全打亂了，常人無法超越量化和AI。但實際上，不應該把主因歸咎于量化上。有的財富管理機構居然能把客戶資產虧損到30%—50%，這是非常可怕的，歸根結底還是專業能力不夠。

無論是第三方的持牌機構還是公募、信托、銀行，有的可能對財富管理的基礎知識都不清楚。比如有些機構的負責人居然不知道基礎資產是什么，基礎資產的比例是多少。這樣的財富管理機構或許本身就是一種特殊的資金管道，但不是財富管理。投資者需要擦亮眼睛，分辨出資金管道和財富管理，要充分了解機構的專業能力和信用能力。

事實上，很多財富管理機構的綜合信用能力都比較差，合規意識弱，如何提高自身的綜合信用能力是財富管理機構面臨的重要任務。在大數據技術下，雖然“老鼠倉”等情況有很大收斂，但中國股市投資者仍喜歡親自“操刀”，這是因為他們不相信財富管理的專業水平，也不相信它們的信用能力。在中國，雖然理論上要大力發展機構投資者，但現實境況卻很困難，因為機構投資者的表現沒有出讓大家覺得可以信賴的程度。提升信用，最核心的是契約精神和合規經營。遵守規則，信用的基礎就有了。信用的破壞都來自于不守規則，“老鼠倉”是一個典型的不守規則的例子。

總之，如果我們要發展財富管理，就要正視財富管理機構的建設，督促它們在專業能力和信用基礎這兩個層面上有本質提高，否則中國財富管理市場會很難發展起來。

2.基礎資產質量有待提升

目前，機構可供選擇的基礎資產的厚度、結構化、多樣性、透明度還有待于提升。就證券化金融資產而言，最基礎的資產是股票和債券，這兩項加起來總量應該超過160萬億，但這160萬億中有一些存在很大的風險、很大的不確定性，一些權益類資產還存在成長性問題。中國資本市場正在進行注冊制改革，如何一方面讓基礎資產有很好的透明度，另一方面又要讓這類資產有較好的成長性，是面臨的重要任務。

04 深化資本市場改革推動財富管理規范發展

大家都在思考如何讓市場恢復信心。事實上，中國資本市場目前遇到的困難可能來自于資產供給端的制度設計出了問題。我們需要認真思考中國資本市場成長起來的節點在哪里。這個節點不應該在交易端，因為交易端成本已經下降到非常小了，最多就剩傭金和印花稅的下調①，其他交易方式的改變不會對市場帶來多大的作用。無論是之前的“100+1”，還是現在的延長交易時間，或者有人期待的“T+0”,都不會對市場的成長有積極作用。資本市場的活躍不單純地表現為交易筆數，如果將100股拆成100次買賣，交易筆數的確就會增加，但沒有任何實質性意義。

資本市場制度改革的重點在資產供給端，其次在市場需求端，相對不重要的是交易端。目前，資產供給端最重要的問題在于存量資金減持財務或分紅約束不夠。根據最近三年數據，每年的資金赤字大約在1.5萬億，市場存量資金在不斷萎縮。這說明供給端流出的資金太多了，對此，有人開始建議暫停IPO，但這其實也不是最重要的。最重要的是減持制度需要徹底改革。以前的減持制度對大股東、實控人有三年禁售期的約束，但這遠遠不夠。對IPO前的其他股東也有一年的禁售期，僅有禁售期的約束是不夠的。改革的思路不是要把禁售期拉長，而是要對企業IPO前的股東的減持要有財務或分紅下線的約束。例如，IPO融資了10億元，之后增發又融資了5個億，大股東、實控人減持的前提是，對投資者的分紅回報要達到一個最低下限。總之，要對存量減持進行科學的制度設計，要把融資規模與對投資者的分紅回報有機地結合起來，進一步規范減持條件。

中國資本市場長期以來的功能定位是融資市場，即為融資者、為企業提供融資便利。實際上這種定位值得商榷。資本市場不主要是融資市場，不是為企業融資提供便利，而是一個投資市場，為投資者提供有成長性、透明度好的資產，這才是最核心的功能，所以，我們要把從融資的市場轉變成投資的市場、財富管理的市場。投資市場的出發點當然是為投資者服務，而不是為融資者提供便利，這是理念上的根本變化。要實現這種理念和功能的轉變，首先要規范存量減持的約束條件，讓企業能夠慎重思考要不要IPO。如果想IPO，就必須為社會提供與IPO及增發匹配的分紅回報，滿足了這個條件且負債合適，才能減持。IPO排隊現象，說明制度設計方面有重大缺陷，有巨大的尋租空間。減持制度的改革，就是要消除其巨大的尋租空間。

至于IPO，需要保持一個節奏。注冊制改革是中國資本市場市場化改革的重要實踐，值得支持和肯定的。但是，在IPO環節，注冊制是有風險邊界的，不能過度泛化。在金融活動中，不同性質的投資者承擔的風險邊界是不一樣的，比如天使、PE/VC和IPO的公眾投資者所承擔的風險邊界有重大差異，不應該讓資本市場前端的各種資本業態承擔的風險通過IPO轉移到公眾投資者身上，這會有重大風險隱患。那些財務指標都是負數的企業是不應該IPO的，雖然他們打著高科技的旗號，但實際上他們上市可能損害了這個市場。讓打著高科技旗號但可持續經營能力不佳的企業上市，本質上還是在為企業融資提供便利。這種觀念始終一直沒有變。我們要積極調整觀念，根本上轉變市場功能定位，資本市場本質上是財富管理的市場。只有理念發生了根本轉變，市場由融資的市場轉變成投資的市場，新增資金才有進入市場投資的動能。所以，資產供給端的制度改革，是當前資本市場面臨的最重要任務。

① 在此演講后的第三天，即8月27日，有關部門宣布下調印花稅和傭金。——作者注

（演講者吳曉求系中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長、金融學一級教授，本文轉自9月8日“ IMI財經觀察”微信公眾號，歡迎關注人大重陽新浪微博:@人大重陽,微信公眾號:rdcy2013）

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